Nostalgia não gera caixa: a terceira recuperação judicial da Estrela

Para a maioria das pessoas, Estrela é Banco Imobiliário, Detetive, Genius, a memória afetiva de uma infância que cabia numa caixa de papelão. Para quem trabalha com reestruturação, a notícia de 20 de maio de 2026 tem outro peso. A Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. protocolou, na 1ª Vara Cível de Três Pontas (MG), seu terceiro pedido de recuperação judicial em pouco mais de vinte anos, depois de 2004 e 2008.

O endividamento consolidado do grupo gira em torno de R$ 109 milhões. Os motivos apontados pela companhia soam familiares para qualquer fabricante tradicional: custo de capital elevado, crédito escasso, concorrência dos importados e, talvez o mais decisivo, a migração da atenção das crianças para as telas. O brinquedo físico deixou de ser o destino natural da mesada.

Há um detalhe que torna o caso intrigante. Sete meses antes do pedido, em setembro de 2025, a Estrela celebrou o que o mercado leu como sua salvação: uma transação tributária com a PGFN que reduziu R$ 747,9 milhões em débitos para R$ 72,4 milhões, parcelados em até dez anos. Na época, o acordo foi lido como o afastamento do risco de falência. Resolveu, porém, apenas uma fatia do passivo.

Por que a renegociação tributária não bastou

A leitura jurídica explica por que a comemoração foi prematura. O crédito tributário, por sua natureza, não se sujeita aos efeitos da recuperação judicial (art. 187 do CTN e art. 6º, 87-B, da Lei nº 11.101/2005). A renegociação com a Fazenda, por mais expressiva que tenha sido, tratou da parcela que a recuperação não alcançaria. O que sobra para o plano, essencialmente a dívida bancária e financeira, é outra discussão, e é dela que depende a aprovação dos credores.

Renegociar o fisco aliviou o balanço, mas não recuperou a geração de caixa. Esse é o problema central de uma terceira recuperação. Na terceira tentativa, os credores não querem saber apenas como a empresa vai pagar, mas o que mudou para que desta vez funcione. A recuperação judicial não foi feita para refinanciar prejuízo de forma indefinida. Alongar dívida e adiar juros dá alguns meses de respiro, mas não constrói um modelo de negócio.

A lição da Lego

Carlos Antonio Tilkian controla a Estrela desde 1996, quando comprou a companhia da família fundadora. Sob sua gestão, a marca tentou se mexer. Relançou clássicos, licenciou jogos de programas de TV, apostou no público kidult, os adultos que compram de volta a própria infância, abriu frentes em cosméticos com a Estrela Beauty e em publicação com a Editora Estrela Cultural, e entrou nos marketplaces. Houve movimento, mas faltaram velocidade e foco.

O caso conversa com um clássico do mundo dos negócios. No início dos anos 2000, a Lego quase quebrou por excesso de iniciativa: parques temáticos, roupas, games, um catálogo cada vez mais distante do tijolinho que a definia. A virada veio quando a empresa fez o caminho inverso. Voltou ao núcleo, licenciou com disciplina (Star Wars, Harry Potter, Disney) e transformou a nostalgia dos adultos em produtos novos, não apenas em relançamentos.

A nostalgia é um ativo valioso, mas não substitui estratégia. Diversificar para os lados, com cosméticos e editora, afasta a empresa do seu núcleo sem garantir relevância. Relançar o que já existia aposta que o consumidor de 2026 ainda brinca como o de 1990. A Estrela cometeu os dois erros ao mesmo tempo. O acerto que a Lego encontrou e que a Estrela ainda procura está em reinterpretar o próprio núcleo para o consumidor de hoje, e fazê-lo rápido. O mercado costuma dar crédito a quem se reinventa, mas é implacável com quem demora.

A marca pode valer mais que a fábrica

A Estrela, porém, tem um trunfo que poucas empresas em crise possuem. Sua marca, construída por décadas de presença na infância brasileira, é um intangível de valor raro, e a recuperação judicial pode ser o ambiente certo para monetizá-lo. A lei admite a alienação de unidades produtivas isoladas dentro do plano, com a vantagem decisiva de o adquirente não responder pelas dívidas do grupo (art. 60, parágrafo único, da Lei nº 11.101/2005). Nada impede que a marca, o catálogo de clássicos e os direitos de uso de imagem a eles associados sejam destacados em uma UPI e vendidos a um interessado, ou que a própria companhia seja adquirida por quem enxergue na marca o que o balanço não mostra. Para um negócio cujo valor de mercado já é inferior à dívida, a venda controlada dentro da recuperação pode ser o desfecho que preserva valor para todos.

Antes de vender, é possível licenciar. O direito de uso da imagem e dos personagens da Estrela tem força comercial própria e pode gerar receita recorrente sem que a empresa carregue sozinha o custo industrial de cada lançamento. Foi assim que a Lego multiplicou seu alcance, e é uma rota que dialoga com a economia digital, na qual a marca vira ativo licenciável para jogos, conteúdo e produtos de terceiros. Para uma fabricante pressionada no caixa, transformar reputação em royalties pode ser mais inteligente do que insistir em produzir tudo. O nome Estrela talvez valha mais do que a Estrela que fabrica brinquedos, e reconhecer isso é parte da reinvenção.

O teste de caixa do segundo semestre

Convém notar que essa leitura de mercado não corre por fora do processo judicial. A viabilidade econômica é também um elemento jurídico da recuperação: o pedido deve vir acompanhado de laudo econômico-financeiro e de avaliação do negócio (art. 53, II e III, da Lei nº 11.101/2005), e o instituto se orienta pela preservação da empresa viável e de sua função social (art. 47). O destino da Estrela será definido pelos credores, em assembleia, e pelo juízo, na homologação, a partir das mesmas variáveis examinadas aqui: capacidade de gerar caixa, custo de capital, sazonalidade e consistência do reposicionamento.

Entre essas variáveis, a sazonalidade do setor pesa de forma decisiva sobre o caso. A receita se concentra no segundo semestre, no Dia das Crianças e no Natal, e o quadro da empresa, hoje em torno de 500 funcionários, chega a dobrar para dar conta do pico. Os próximos cinco meses são o período de menor entrada de recursos, anterior à única janela que concentra o faturamento do ano.

O verdadeiro teste do plano vem agora. Mais do que convencer os credores a esperar, será preciso garantir capital de giro suficiente para atravessar esse período fraco e chegar com fôlego ao pico de vendas. Por isso, uma recuperação centrada apenas na negociação de juros, deságio e prazos de carência ignora que o problema da Estrela vai além do custo da dívida e reside, sobretudo, na sua capacidade de sustentar a operação que essa mesma dívida pressupõe.

Para que serve a terceira recuperação

A Estrela tem quase nove décadas de história e uma marca que poucas empresas brasileiras conseguiram construir. Esse capital afetivo não aparece no balanço e, sozinho, não paga credor. A terceira recuperação será bem-sucedida se cumprir o propósito do instituto, o de dar fôlego a uma empresa viável para se reinventar, em vez de apenas prolongar a sobrevida de um negócio esgotado. E isso depende, antes de tudo, da disposição de mudar antes que o mercado decida pela empresa.